ΕΚΤ και Γαλλία: Αυξημένες αποδόσεις ομολόγων

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα κρίσιμο δίλημμα: εάν και κατά πόσον θα πρέπει να παρέμβει για να αναχαιτίσει την εκρηκτική άνοδο των αποδόσεων των γαλλικών κρατικών ομολόγων, οι οποίες έχουν σκαρφαλώσει σε επίπεδα που δεν έχουν παρατηρηθεί εδώ και περισσότερες από δύο δεκαετίες. Η κατάσταση αυτή έχει προκαλέσει έντονο προβληματισμό στις αγορές και έχει αναδείξει τις βαθύτερες δημοσιονομικές και πολιτικές προκλήσεις που αντιμετωπίζει η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης.

Σύμφωνα με ανάλυση του πρακτορείου Reuters, τα επίμονα υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα και το διογκωμένο δημόσιο χρέος της Γαλλίας —το οποίο ως ποσοστό του ΑΕΠ συγκαταλέγεται πλέον μεταξύ των υψηλότερων στην Ευρωζώνη— έχουν οδηγήσει τους επενδυτές να απαιτούν ολοένα και μεγαλύτερο ασφάλιστρο κινδύνου για να διακρατούν γαλλικό κρατικό χρέος. Την ίδια στιγμή, το πολιτικό τοπίο στη Γαλλία παραμένει ρευστό, με την Ακροδεξιά να προηγείται στις δημοσκοπήσεις ενόψει των προεδρικών εκλογών του επόμενου έτους. Ο πρόεδρος Εμανουέλ Μακρόν εμφανίζεται απρόθυμος ή αδύναμος να προωθήσει τις απαραίτητες δημοσιονομικές προσαρμογές που θα μπορούσαν να αποκαταστήσουν την εμπιστοσύνη των αγορών, προσθέτοντας ένα ακόμη επίπεδο αβεβαιότητας.

Η παρούσα ανάλυση εξετάζει τις διαθέσιμες επιλογές της ΕΚΤ για τη στήριξη της Γαλλίας, καθώς και άλλων χωρών της Ευρωζώνης που ενδέχεται να πληγούν από το φαινόμενο της μετάδοσης (contagion) της κρίσης.

Τι θα μπορούσε να κάνει η ΕΚΤ για τη Γαλλία;

Το Transmission Protection Instrument (TPI), το εργαλείο προστασίας της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, παρέχει στην κεντρική τράπεζα τη δυνατότητα να αγοράζει απεριόριστες ποσότητες κρατικών ομολόγων οποιασδήποτε χώρας της Ευρωζώνης που αντιμετωπίζει «αδικαιολόγητη και άτακτη» επιδείνωση των συνθηκών χρηματοδότησής της. Το εργαλείο αυτό σχεδιάστηκε για να λειτουργεί ως δικλίδα ασφαλείας, αποτρέποντας κερδοσκοπικές επιθέσεις εναντίον μεμονωμένων κρατών μελών.

Το ασφάλιστρο κινδύνου που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατούν γαλλικά αντί γερμανικών κρατικών ομολόγων έχει αυξηθεί απότομα τον τελευταίο μήνα, φτάνοντας αυτή την εβδομάδα σε υψηλό 14 ετών, περίπου στις 131 μονάδες βάσης. Η διεύρυνση αυτή αντανακλά τις αυξημένες ανησυχίες για τη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών της Γαλλίας και την πολιτική αστάθεια που επικρατεί.

Θα παρέμβει, λοιπόν, η ΕΚΤ;

Πιθανότατα όχι.

Η τελική απόφαση ανήκει στο Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ. Ωστόσο, η Γαλλία δεν πληροί αρκετά από τα βασικά κριτήρια που προβλέπονται για την ενεργοποίηση του TPI, γεγονός που καθιστά μια παρέμβαση της ΕΚΤ νομικά αμφιλεγόμενη, σύμφωνα με το Reuters. Τα κριτήρια αυτά περιλαμβάνουν τη συμμόρφωση με το δημοσιονομικό πλαίσιο της ΕΕ, την απουσία μακροοικονομικών ανισορροπιών και την εφαρμογή υγιών και βιώσιμων μακροοικονομικών πολιτικών.

Καταρχάς, η κίνηση των αγορών αποδίδεται στις ανησυχίες για τα δημόσια οικονομικά της Γαλλίας και στην πολιτική αναταραχή, συμπεριλαμβανομένης της αβεβαιότητας ενόψει των εκλογών του επόμενου έτους. Ως εκ τούτου, είναι δύσκολο να υποστηριχθεί ότι η άνοδος του κόστους δανεισμού είναι «αδικαιολόγητη». Η αύξηση του spread αντανακλά θεμελιώδεις ανησυχίες για τη δημοσιονομική τροχιά της χώρας και όχι απλώς μια παροδική αναταραχή.

Το spread έναντι του γερμανικού χρέους —το οποίο αποτελεί de facto σημείο αναφοράς για την Ευρωζώνη— έχει διευρυνθεί σημαντικά, αλλά η αύξηση έχει πραγματοποιηθεί σχετικά σταδιακά και αντανακλά τη ροή των πολιτικών και οικονομικών ειδήσεων. Αυτό καθιστά επίσης δύσκολο να χαρακτηριστεί η κίνηση «άτακτη», καθώς δεν πρόκειται για μια ξαφνική, μη ορθολογική εκτίναξη που θα δικαιολογούσε άμεση παρέμβαση.

Παράλληλα, η Γαλλία βρίσκεται ήδη σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος της Ευρωπαϊκής Ένωσης, γεγονός που συνιστά σημαντικό εμπόδιο με βάση τα κριτήρια της ΕΚΤ. Επιπλέον, με το δημοσιονομικό έλλειμμα να διαμορφώνεται φέτος στο 5,4% του ΑΕΠ και να προβλέπεται ότι θα υποχωρήσει μόλις στο 5% το επόμενο έτος, είναι δύσκολο να υποστηριχθεί ότι η χώρα εφαρμόζει τις «υγιείς και βιώσιμες μακροοικονομικές πολιτικές» που απαιτεί η ΕΚΤ για την ενεργοποίηση του TPI.

Ακόμη και ο διοικητής της γαλλικής κεντρικής τράπεζας, Εμανουέλ Μουλέν, έχει προειδοποιήσει να μην θεωρείται δεδομένη μια διάσωση της Γαλλίας από την ΕΚΤ, υπογραμμίζοντας την ανάγκη για εθνική δημοσιονομική πειθαρχία.

Η ΕΚΤ, πάντως, έχει αφήσει ένα περιθώριο ελιγμών, επισημαίνοντας ότι τα συγκεκριμένα κριτήρια αποτελούν απλώς «εισροή» στη διαδικασία λήψης αποφάσεων και ότι μπορούν να «προσαρμόζονται δυναμικά» ανάλογα με την εξέλιξη των κινδύνων. Αυτή η διατύπωση παρέχει στην κεντρική τράπεζα την ευελιξία να δράσει εάν οι συνθήκες το απαιτήσουν, χωρίς να δεσμεύεται από άκαμπτους κανόνες.

Όπως τονίζει το Reuters, μέχρι σήμερα κανένα μέλος του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ δεν έχει υποστηρίξει δημόσια ότι η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να παρέμβει υπέρ της Γαλλίας, γεγονός που υποδηλώνει την έλλειψη πολιτικής βούλησης για μια τέτοια κίνηση.

Είναι ακραία η πρόσφατη κίνηση στις αγορές;

Η διεύρυνση των γαλλικών spreads είναι σημαντική, αλλά δεν αποτελεί πρωτοφανές φαινόμενο για την Ευρωζώνη. Ιστορικά, οι αγορές έχουν δείξει μεγαλύτερη μεταβλητότητα σε περιόδους κρίσης.

Όταν δημιουργήθηκε το TPI, το 2022, ο διοικητής της ιταλικής κεντρικής τράπεζας είχε υποστηρίξει ότι η διαφορά απόδοσης των ιταλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών, όταν ξεπερνούσε τις 200 μονάδες βάσης, ήταν αδικαιολόγητη και ότι δεν θα έπρεπε να υπερβαίνει τις 150 μονάδες βάσης. Παρόλα αυτά, η ΕΚΤ δεν άλλαξε στάση και μέχρι σήμερα το TPI δεν έχει χρησιμοποιηθεί ποτέ, παρά τις κατά καιρούς πιέσεις.

Στη συνέχεια, τα ιταλικά spreads υποχώρησαν και παρέμεναν κάτω από τις 100 μονάδες βάσης μέχρι φέτος, όταν η αναταραχή στη Γαλλία προκάλεσε φαινόμενα μετάδοσης και το ιταλικό spread αυξήθηκε αυτή την εβδομάδα στις 110 μονάδες βάσης. Αυτό καταδεικνύει την αλληλεξάρτηση των οικονομιών της Ευρωζώνης και τον κίνδυνο μετάδοσης των πιέσεων από τη μια χώρα στην άλλη.

Τι γίνεται με τον κίνδυνο μετάδοσης;

Η ΕΚΤ θα μπορούσε να διαθέτει τη νομική δυνατότητα να στηρίξει άλλες χώρες, εφόσον αυτές αντιμετωπίσουν μια «άτακτη και αδικαιολόγητη» αύξηση του κόστους δανεισμού τους εξαιτίας της αναταραχής στη Γαλλία. Ο κίνδυνος μετάδοσης αποτελεί κεντρικό μέλημα για την ΕΚΤ, καθώς θα μπορούσε να υπονομεύσει τη σταθερότητα της Ευρωζώνης στο σύνολό της.

«Μια πιο πειστική περίπτωση για την ενεργοποίηση του TPI θα ήταν μια διεύρυνση των spreads που θα καταδεικνύει μετάδοση της αναταραχής σε αρκετές χώρες της Ευρωζώνης», δήλωσε ο οικονομολόγος της ING Κάρστεν Μπρέτσκι. Αυτό υποδηλώνει ότι η ΕΚΤ θα μπορούσε να επέμβει μόνο εάν η κρίση λάβει συστημικές διαστάσεις.

«Ακόμη και τότε, όμως, το TPI δεν θα ήταν απαραίτητα η πρώτη επιλογή. Η ΕΚΤ θα μπορούσε αρχικά να σταματήσει τη σύσφιξη του ισολογισμού της μέσω της ποσοτικής σύσφιξης και να επανεπενδύσει, κατά την κρίση της, τα ομόλογα που λήγουν», πρόσθεσε, αναδεικνύοντας εναλλακτικά εργαλεία που έχει στη διάθεσή της η κεντρική τράπεζα.

Άλλωστε, η ΕΚΤ έχει υποστηρίξει στο παρελθόν ότι οι αγορές ομολόγων αποτελούν ισχυρό εργαλείο για τη σταθεροποίηση των χρηματοπιστωτικών αγορών σε περιόδους έντονων πιέσεων, και έχει χρησιμοποιήσει τέτοια μέτρα στο παρελθόν για να αντιμετωπίσει κρίσεις.

Πέρα από την Ιταλία, τα spreads έχουν διευρυνθεί σημαντικά τις τελευταίες ημέρες και σε αρκετές χώρες που θεωρούνται πιο ευάλωτες στις πιέσεις των αγορών. Στην Ελλάδα, το spread διευρύνθηκε την Πέμπτη στις 95 μονάδες βάσης, ενώ στο Βέλγιο αυξήθηκε στις 80 μονάδες βάσης. Μικρότερες αυξήσεις καταγράφηκαν επίσης στην Πορτογαλία και την Ισπανία, υπογραμμίζοντας την ευρύτερη ανησυχία για τη δημοσιονομική σταθερότητα στην Ευρωζώνη.